王亚楠
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CDR最全深度合集:从制度框架到小米发行细节全解读
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CDR会带来哪些投资机会?

猎云注:6月6日深夜,证监会连发9文,CDR制度核心规则全面落地。那么,什么是CDR?CDR会带来哪些投资机会?这十二份CDR深度报告里有你想知道的一切。

本文来自新时代证券研究所所长孙金钜、分析师陆忆天,原标题《你想知道的CDR信息,我们都有!【CDR最全深度合集:从制度框架到小米发行细节全解读】新时代中小盘孙金钜团队》原文如下:

CDR系列一:从ADR看CDR的发行、架构和运行机制

二级ADR与三级ADR或成CDR发行的主要参考方式。有保荐的ADR根据其交易市场(OTC、交易所或美国私募市场)和是否发新股筹资分为四级,其中只有二级、三级ADR可公开交易,且只有三级ADR可以发新股筹资。目前,对大部分有发行CDR需求的公司而言,尤其是海外想要回归A股的“独角兽”们,可以公开交易和筹资是非常必要的,在CDR发行的初期,二级ADR与三级ADR应是CDR参考的主要方式。

从ADR探讨CDR的架构:证券公司或为CDR的合适存托机构。ADR的存托机构要求具备证券承销和保荐的资格,因美国金融混业的特征,ADR的存托机构一般为大型商业银行,ADR的存托机构也称为存托银行。我国自1993年起实行金融分业,商业银行不得从事证券发行业务,不具备CDR发行的完整业务资质;国内证券公司在证券承销、保荐上经验丰富,且不乏境外分支机构较为完备的大型证券公司,证券公司或为CDR的合适存托机构。

CDR的运行机制:发行、交易、注销。CDR的运行机制应与ADR类似,主要包括发行、交易及注销三大环节。

(1)CDR的发行:将基础证券转换为可在中国A股市场交易的CDR,这个基础证券可以是已经在海外市场流通的基础股票或DR,也可以是公司增发的股票,发行的CDR分别对应二级ADR和三级ADR。

(2)CDR的交易与股票、债券相似,投资者既可在A股市场直接买卖CDR,也可向相应存托机构要求买入新的CDR(即发行新的CDR)或卖出CDR(即注销CDR)。

(3)CDR的注销:国内投资者向国内经纪人卖出CDR,国内经纪人联系基础证券所在地(境外)经纪人,存托机构收回DR并注销,基础证券回流所在地市场。

CDR系列二:从阿里、京东在美国IPO案例看ADR机制

ADR为互联网巨头公司避免了融资过程中拆除VIE结构的麻烦。阿里、京东、百度、网易等互联网巨头赴美上市均采用发行ADR的方式募资。

国内互联网公司创业早期不被国内资本看好,为了方便在海外融资,这类企业纷纷在开曼群岛注册境外公司,然后通过控股境内公司,再将境外公司主体提交到美国上市来完成海外融资,境内公司依靠境外主体实现上市的过程中也形成了互联网公司独特的VIE结构。

此外,根据美国相关证券法律规定,在美国上市的公司注册地必须在美国,因此不在美国注册的公司只能采取ADR的方式进入美国资本市场。

阿里巴巴案例分析:存托机构的选择、ADR发行、承销与交易。阿里巴巴选定花旗银行担任存托机构,花旗银行在香港的分行作为托管机构,由托管机构保管阿里巴巴新发行的普通股票,并由存托机构在美发行ADR;在ADR销售环节,阿里指定了Credit Suisse、Deutsche Bank 、Goldman Sachs、J.P Morgan、Morgan Stanley、Citigroup等六家投行作为主承销团,承销团负责ADR的定价、推介和销售;ADR正式发行之后,投资者可委托各自的经纪人进行买入/卖出交易,交易完成后由存托机构进行过户登记。

解读ADS:ADR是ADS的发行凭证。海外上市公司的招股说明书一般以ADS(美国存托股份)命名即将发行的股票,ADR(美国存托凭证)是ADS持有人获得的ADS持有凭证。

ADS持有人与持有公司普通股的股东不等价,但ADS持有人享有特定权益,包括投票权与股东分红权,由于二级市场流通的ADS一般以存托机构名义注册,ADS持有人需要通过存托机构行使相应权利。

此外,ADS持有人需要在ADS的发行、交易与注销过程中承担相应费用。以阿里巴巴为例,在ADS发行和注销过程中,投资者均需要缴纳手续费,费用最高不超过0.05美元/ADS。投资者需要担负的其他费用还包括现金或股利分配的手续费、基础证券在托管机构里的保管费等。

创新企业境内上市路径明晰,海外首批回A企业名单缩小至5家。境内创新企业可通过发行股票或存托凭证上市,其上市盈利指标要求有所放宽:符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在为弥补亏损的发行条件。

此外,试点企业需满足(1)行业标准:包括互联网、大数据云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备、生物医药等高新技术产业;(2)企业规模:境外上市红筹企业市值不得低于2000亿人民币;尚未上市企业需满足最近一年营收不低于30亿人民币,且估值不低于200亿人民币。

目前,尚未上市、估值超过200亿人民币的“独角兽”包括蚂蚁金服、滴滴出行、小米等约29家,合计估值约2.74万亿人民币;已在境外上市且符合试点条件红筹企业约5家,包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易,合计市值约7.1万亿人民币。

CDR系列三:从HDR、TDR案例研究存托凭证的定价问题

复盘HDR与TDR历史。

(1)香港联交所于2008年推出存托凭证制度,允许在海外注册的公司通过发行HDR上市,此后共有四家公司发行过HDR,现仅存一家HDR挂牌。从历史四家公司HDR发行股数看,HDR对应的普通股股数占公司总流通股本的比例在5%-10%之间。

(2)台湾证券交易所的存托凭证制度已有超过20年历史。历史上TDR挂牌数量共36家企业,目前仅存17家TDR仍在市场上流通。从TDR发行的普通股比例来看,样本公司发行TDR对应的普通股占其总流通股本比例的平均值约为7.1%。

以淡水河谷与Coach为例,研究介绍上市的DR如何定价。介绍上市是指已经在一个证券市场发行普通股上市的公司,以存托凭证的方式申请在第二个证券市场上市,该上市方式不需要发行新股份。

2010年淡水河谷以介绍上市方式在港发行最多不超过2.59亿份代表普通股的HDR与3.93亿份代表A类优先股的A类优先HDR;2011年Coach以介绍上市方式在港发行最多不超过2.94亿份HDR。HDR以竞价交易形式在港交所交易,首日的开盘市价将参考前一日公司在原证券市场上市的股票价格,并以竞价的方式决出。

以日本SBI与康师傅为例,研究融资型DR如何定价。

(1)2011年SBI计划全球发售1750万份HDR,每份HDR对应0.1份普通股。SBI的包销商规定,HDR的发售价将不高于每份145.52港元,且预期不低于经折算后的东京交易所市价。HDR的具体发行价格将根据国际配售的机构及专业投资者累计投标的情况,由包销商和发行人协商后确定。最终确定每份HDR定价为80.23港元,较前一日东京证交所收盘价8600日元(789.0港元)的十分之一溢价1.7%。

(2)2009年康师傅向台湾交易所以IPO融资目的申请发行3.8亿份TDR,每份TDR对应0.5份普通股。本次康师傅TDR募资的发行价以定价日前一日港交所普通股收盘价经折算后的价格39.97新台币作为参考价,发行人与承销商将发行价的询价区间定为43元-45元新台币。参加询价的投资人需要缴存保证金,并可参加公开抽签。由于TDR申购热情较高,最终每份TDR定价为询价区间的上限45元新台币。

关于CDR定价的衍生猜想。

(1) 以非融资型的CDR上市,其定价方式可参考淡水河谷与Coach在港发行非融资型HDR的案例。已在境外上市的符合试点要求的企业如果以非融资型的CDR上市,上市首日定价或将参考一段区间内,普通股在相应境外市场的市价,并根据汇率与每份CDR对应的普通股数目经折算后,加上相应的手续费、发行费用等得到。

(2)以融资型的CDR上市,其定价方式可参考日本SBI发行HDR与康师傅发行TDR募资的案例。如果是已在境外上市的企业,可能会以定价日当天公司在境外市场的市价作为参考价进行折算,并由发行人与承销商协定后确定一个价格;如果是尚未在境外上市的企业,CDR的定价可能会与A股IPO的定价过程相似,但须根据每份CDR对应的普通股数目进行折算。

CDR系列四:存托凭证管理办法亮点解读

存托凭证发行的规范要点:以新增基础证券发行存托凭证的承销机构必须是证券公司。

(1)发行公司除了遵循证券法第十三条第(一)至第(三)项关于股票公开发行的基本条件以外,需满足设立并持续经营三年以上,且近三年内实际控制人未变更等额外条件。

(2)招股说明书、上市公告书等公开文件应充分、明确披露公司投票权差异、VIE架构(协议控制架构)等特殊信息,同时,境内披露文件应使用简体中文,境内外信息披露需同步一致,若不一致,则以境内简体中文文件为准。

(3)新增基础证券与存量基础证券均可发行存托凭证,以新增基础证券发行存托凭证的,其承销机构必须为具备证券承销资格的证券公司,以非新增基础证券发行存托凭证或其他证监会规定的无需证券公司承销的,可选择其他规定的机构承销。

三类机构可以提供存托职能。与ADR(美国存托凭证)以商业银行作为存托机构不同,管理办法意见稿提出三类机构可以担任CDR的存托机构并提供存托职能,包括:(1)中国证券登记结算有限责任公司及其子公司;(2)符合条件并经银保监会、证监会批准的商业银行;(3)符合条件并经证监会批准的证券公司。

存托凭证上市交易的规范要点:CDR可以按相关规定采取做市商交易。

(1)ADR(美国存托凭证)公开交易方式与股票类似,主要是竞价交易方式,在竞价交易方式之外,管理办法意见稿提出CDR可以按照相关规定采取做市商交易方式。

(2)存托凭证发行公司的重要股东可以对其境内持有的存托凭证进行减持,但须遵守相关规定。

(3)发行公司不能通过发行存托凭证在境内重组上市。

公募基金投资可以投资CDR。

(1)管理办法意见稿将CDR与境内上市股票性质靠拢,公募基金可以投资CDR。管理办法意见稿规定,基金合同明确约定基金可投资境内上市交易股票的,基金管理人可以直接投资存托凭证,若没有明确约定,则需召开基金份额持有人大会进行表决。

(2)存托协议、中证中小投资者服务中心有限责任公司在维护存托凭证持有人权益中担任主要角色,此外,存托凭证持有人也可通过单独表决程序决定存托凭证的终止上市、存托机构的更换、存托协议修改等事项。

CDR系列五:CDR发行细则初现端倪

存托凭证纳入《证券发行与承销管理办法》,进一步确定CDR与股票性质类似。本次修订将存托凭证(CDR)纳入《办法》的适用范围,在继《存托凭证发行与交易管理办法》(征求意见稿)之后进一步定义CDR与股票性质类似,发行CDR上市,公司与承销商需遵守《办法》规定,并履行相应法律义务、承担相应法律责任。

发行2000万股以下的企业也可询价,利于创新企业境内上市的价格发现。

(1)允许发行规模在2000万股以下且无老股转让计划的企业通过询价方式确定发行价格。修订说明指出,创新企业普遍存在业务模式新、估值难度大等特点,专业投资者参与询价可促进其价格发现。我们认为,2000万股的网上直接定价门槛取消,既为网下配售规模扩大提供了可能性,也为创新企业境内上市发行细则的确定提前铺路,创新企业参与网下配售的可能性较高。

(2)目前A股首发上市定价主要以23倍市盈率红线为标准,此次《办法》修订明确未盈利企业应当披露市销率、市净率等估值指标,一方面使得创新企业的估值方法更为合理,另一方面也为创新企业境内上市的定价规则提供了新思路,未盈利的创新企业在境内上市,其定价规则或发生改变。

配售:CDR纳入申购市值计算,CDR或成为底仓配置的重要成分。

(1)新股网下配售过程中,网下投资者应当持有一定市值体量的非限售股份,2017年以来,网下询价的主流市值门槛为6000万,此次修订将存托凭证纳入市值计算范围,一方面确定了CDR与股票性质类似,另一方面使得CDR可能成为网下投资者底仓配置的重要组成部分。

(2)此次修订规定对网下配售的股份可根据需要灵活设定锁定期,设锁定期的股份不参与向网上的回拨。我们认为,未来新股发行过程中,对参与网下配售股份设定锁定期的可能性将提高,且锁定期时长设定可能更为灵活多样,这有效限制了网下配售股份向网上的回拨,网下投资者获配规模增大,网上网下配售比例将更为合理,此外,大体量个股首先设定锁定期、限制网上回拨的可能性更高。

(3)除去首次公开发行股票数量在4亿股以上的大体量个股,存托凭证(CDR)的发行人与承销商也可采取战略配售和超额配售选择权。我们认为,允许CDR进行战略配售与采取超额配售选择权对维稳二级市场具有重要意义,利于A股市场平稳地接纳以CDR回归的红筹企业(阿里巴巴、京东等),是为创新企业境内上市做出的适应性改变。

CDR系列六:“独角兽”的融资与估值研究

在美上市“四新”企业IPO前融资呈五大特征。市值大于10亿美元的在美上市“四新”企业在IPO前的融资历程主要有以下五个特点:

(1)企业上市前多数融资三至四轮,融资C轮及以上企业占比67%;

(2)各轮融资金额逐步增加,融资金额中位数从天使轮的0.1亿人民币逐步增加至F轮的11.1亿人民币;

(3)“四新”企业上市速度更快,在美上市“四新”企业从创立到完成IPO平均历时8.0年,上市速度快于A股的其他行业(10-11年);

(4)以上市日市值/上市前融资总额的比值作为投资退出时的回报率参考值,在美上市“四新”企业投资退出回报率的中位数为7.4倍;

(5)红杉资本、阿里资本、IDG资本等机构参与投资较为活跃。

未在境内外上市且估值达到200亿人民币的“独角兽”各轮融资金额大幅提高,融资轮次达到C轮及以上的共10家。根据《2017年中国独角兽企业发展报告》,截至2017年底,未在境内外上市且估值达到200亿人民币的“独角兽”约为29家。

(1)融资轮次达到C轮及以上的分别是滴滴出行、美团点评、饿了么、小米、易商、宁德时代、蔚来汽车、口碑网、优必选科技、今日头条。能拿到C轮融资的企业已具备较成熟且清晰的盈利模式,多数企业在拿到C轮融资以后开始筹备上市,而到达B轮融资的公司中有90%因拿不到C轮融资而陷入资金困境。

(2)29家“独角兽”各轮融资金额中位数较过去大幅提高,一方面由于目前“独角兽”各轮融资时间比在美上市“四新”企业晚了近十年;另一方面是因为“四新”企业之间竞争变得更激烈,后进入者面对激烈的竞争,对融资需求大幅增加。

不同行业“独角兽”估值融资比差异化明显:汽车交通、电商企业偏低,互金、医疗领域较高,生态型企业估值溢价更高。

(1)互联网金融“独角兽”估值融资比10倍是常态。蚂蚁金服、陆金所等互联网金融领域巨头在完成前两轮融资后的估值融资比都超过10倍。

(2)医疗健康领域“独角兽”整体估值融资比较高,其中互联网医疗企业平安好医生估值融资比达13倍、医药生物企业复宏汉霖估值融资比为14倍。

(3)随着电商人口红利的逐渐消失,电商类企业的估值融资比相较过去大幅下降,京东、携程网在上市时的估值融资比分别为9倍、20倍,但目前美团点评、口碑网、饿了么等企业估值融资比仅为5倍左右。

(4)生态型企业估值溢价更高,代表企业阿里巴巴、小米的估值融资比分别高达30倍与29倍。从绝对估值的角度来看,目前新浪、微博、网易、京东等电商类企业市值都在百亿美元级别,而阿里巴巴、腾讯、谷歌、苹果等生态型企业巨头估值已达千亿美元。

CDR系列七:存托凭证登记结算业务框架确定

中证登发布CDR登记结算业务细则,进一步明确CDR与股票性质类似。《细则》从基本原则、适用范围、证券账户、违约处置方法、结算备付金账户五个方面明确CDR的登记结算业务框架建立在A股普通股的相应业务基础之上,指出CDR的业务以现行A股业务管理办法为参照,投资者需以A股账户进行CDR的认购交易,这是在继《存托凭证发行与交易管理办法》(征求意见稿)、CDR纳入《证券发行与承销管理办法》范围之后,监管机构进一步明确CDR与股票性质类似。

一份协议:CDR的存托机构需与中证登签订证券登记与服务协议。《细则》规定存托机构需要与中证登签订证券登记与服务协议,并在上市交易前提交存托协议、证监会批复文件、证券登记申请等必要材料进行初始登记,这预示着CDR虽然与股票性质类似,但依然作为一种新的投资券种出现,中证登作为登记结算机构,将就其与普通股票区别点(如CDR涉及存托凭证与基础证券的转换问题)推出相应的配套管理办法。

两个结算原则:实施分级结算,且结算与相关资金收付以人民币完成。(1)CDR实施分级结算:分级结算指中证登与结算参与人(证券公司等)进行资金和证券的法人结算,即一级结算,中证登与结算参与人存在直接法律关系;结算参与人(证券公司等)进一步与投资者进行二级结算,结算参与人与投资者存在直接法律关系。分级结算体现了“两段式”法律关系,中证登与投资者不存在直接法律关系,分级结算确保CDR大规模的交易和金额结算能够有效完成。(2)中证登负责的CDR结算与相关资金收付均以人民币作为结算货币。

若干细节:CDR结算费用将参照ADR以份数收取,并为境外发行存托凭证留下制度空间。(1)《细则》规定CDR登记结算费用收取原则比照A股设定,但在A股中以面值计费的项目,将参照ADR(美国存托凭证)更改为按份数收取。

此外,《细则》指出暂不对CDR计提证券结算风险基金。(2)《细则》确定发行境外存托凭证的业务规定,为“沪伦通”留下制度空间,存托凭证有较大可能成为“沪伦通”的实现手段。(3)由于现阶段CDR质押登记依据并不明确,如《物权法》在可出质权利类型中并未列出存托凭证,中证登暂不办理CDR的质押登记业务。

CDR系列八:双重上市、第二上市和分拆上市案例定价探讨

双重上市与第二上市:监管与跨境流通方面具有较大差别。双重上市指同一家公司分别在两个不同的证券交易所挂牌上市融资的现象,国内典型的双重上市现象是“A+H”上市。第二上市是指公司在两地上市相同类型的股票,通过国际托管行和证券经纪商可以实现股份跨市场流通,第二上市的方式主要以存托凭证的形式存在。

两者最大区别在于:(1)监管方面:双重上市的公司需要完全遵守两地交易所的规定,第二上市的公司对于部分规则享有豁免权。(2)跨市场流通方面:双重上市的股票无法跨市场流通,部分以存托凭证第二上市的股票允许注销存托凭证后实现跨市场流通。

双重上市代表:“A股+H股”公司。从发行模式上看,“A+H”上市主要有“先H后A模式”、“先A后H模式”以及“AH同步发行模式”三种类型,截至目前,国内共有99家A、H双重上市的企业,其中“先H后A模式”的企业共67家,占比68%,主要是企业在内地证券市场上市条件要比香港更严格,其中主营业务、资产质量、盈利状况等方面要求都严于香港,因此早期的时候很多企业都选择先H后A上市的模式。

从定价方式看,AH股的发行都经过初步询价与累计投标后由发行人与承销商确定最终发行价,但三种不同模式的定价使得A股与H股首发价格存在差异性,具体差别可参考中国人寿、晨鸣纸业和工商银行的“A股+H股”上市的案例。

第二上市代表:HDR与TDR。淡水河谷在香港发行HDR介绍上市与康师傅发行TDR募资171亿新台币的案例均是典型的第二上市案例,第二上市的主要特点是监管方面具有豁免权以及可注销存托凭证跨市场流通。从定价方式看,第二上市方式的首日定价主要参考一段区间内,普通股在相应境外市场的市价,并根据汇率与每份DR对应的普通股数目经折算后,加上相应的手续费、发行费用等得到。

分拆上市的“独角兽”代表:药明康德与平安好医生。分拆上市一般指已上市公司或未上市公司将部分业务或某个子公司从母公司中独立出来进行IPO。以A股为例,目前上市公司分拆子公司上市的情况主要有以下四种情况:(1)分拆子公司创业板上市;(2)分拆子公司新三板挂牌;(3)分拆子公司直接发行“H股”在香港上市。(4)分拆子公司通过红筹架构(VIE架构是红筹架构的一种)在境外上市。药明康德分拆子公司合全药业上市属于挂牌新三板案例,分拆药明生物上市属于在港上市案例。

平安好医生在港上市属于平安集团为子公司特地搭建VIE架构境外上市案例,搭建VIE架构上市原因主要是部分国内特殊行业直接境外上市受限制,通过搭建VIE架构并以合同协议的方式控制国内经营主体,可以使海外注册公司实现境外上市。

CDR系列九:新股发行定价与配售制度的演变研究

审批制下(1990-2000年)新股定价非市场化,配售制度尝试多次改革。2000年以前,新股首发价格的制定与新股审批制配套,以政府指导为主、发行市盈率相对刚性。

1990-1998年新股发行市盈率一般在12-15倍之间,期间也有通过上网竞价来实现新股市场化定价的尝试,但最终因市场尚未成熟而搁浅;1998年以后,新股发行定价开始突破15倍的市盈率上限。配售制度方面,1990-2000年期间新股配售经历了限量发售认购证、无限发售认购证并与储蓄存款挂钩、全额预缴并比例配售、上网定价等方式。1999年,证监会规定股本总额在4亿元以上的新股,可采用上网发行与法人配售相结合的方式发行,开启了新股向机构投资者配售的先河,也是“询价制”的前身。

核准制下(2000年以后至今)新股发行引入询价制并逐步完善。

(1)2004年证监会正式将询价制度引入新股发行,询价制分为初步询价、累计投标询价两个阶段,前者确定发行价格区间,后者确定发行价格,获配股票将锁定3个月以上;

(2)2009年证监会改进询价机制,在弱化锁定期的同时规定网下配售对象不能再参与网上申购,并完善了回拨机制和中止发行机制;

(3)2010年中小企业板、创业板上市新股的累计询价环节取消,同时证监会通过摇号方式减少了中小企业发行新股过程中的获配机构家数,提高每家获配数量,对网下机构的新股申购行为形成约束,鼓励机构投资者审慎报价;

(4)2013年证监会取消网下配售股份锁定期,并提出了过高报价的剔除方法:承销商应剔除申购总量中报价最高部分,且剔除比例不得低于总量的10%;

(5)2014年,证监会令98号提出新股申购流通市值门槛,并规定网下投资者只能有一个报价,取消对于获配新股的网下机构的数量限制;

(6)2015年,证监会规定公开发行股票数量在2000 万股(含)以下且无老股转让计划的,直接网上定价发行(这一规定在2018年被取消),同时取消新股申购预先缴款制度;定价方面,2015年以来新股定价以23倍市盈率为主要参考。

创新企业境内上市定价更为灵活,CDR发行可能引入战略配售。“独角兽”药明康德依旧参考23倍市盈率红线定价,最终发行价格21.60元/股,对应发行市盈率22.99倍,募集资金约22亿人民币,较首版招股书披露的约57亿人民币的募投项目所需资金规模缩水60%。

与药明康德不同,工业富联发行未规定募集资金上限,最终定价13.77元/股,对应发行市盈率17.09倍,合计募集资金净额约270亿人民币;此外,为减少对二级市场冲击,工业富联启动战略配售并对网下机构投资者获配的70%股份设定12个月锁定期,最大回拨机制下,约有40%发行股票带有12个月以上锁定期。

CDR发行也是创新企业上市的重要内容,2018年证监会将CDR纳入《证券发行与承销管理办法》适用范围,我们预计未来创新企业境内上市定价将更为灵活,市销率、市净率都有可能成为定价参考。同时,我们预计网下配售股份的锁定期限也将灵活化,后续CDR发行有可能引入战略配售和超额配售选择权。

CDR系列十:小米“H股+CDR”发行模式研究

小米满足创新企业以CDR形式上市要求,或成为首家以CDR上市的创新企业。小米于5月3日提交港股IPO申请,成为港交所IPO新规发布后首批递交申请的“同股不同权”公司。

小米上市前估值(460亿美元)、营收(1146亿人民币)、不同投票权股份的投票权不超过普通投票权的10倍,均符合“同股不同权”公司在港上市要求。为实现A股上市,小米因具备VIE架构与同股不同权结构,不满足直接在A股发行普通股上市条件,发行CDR是小米快速实现A股上市的有效途径。

小米上市前估值460亿美元,以2019年预期净利润(23-25亿美元)为计算基准,以35倍市盈率计算,小米上市后估计市值大约在800亿美元,超过了创新企业通过CDR形式回归的2000亿人民币的市值门槛,满足以CDR形式回归A股的条件。

小米“H股+CDR”模式与以中国电信为代表的“H股+ADR”模式类似,存托凭证定价或接受港股IPO定价。按照中国电信等“H股+ADR”的发行模式,我们预计在小米此次“H股+CDR”的发行中,CDR的定价将接受港股的定价,与港股的定价保持一致,在这种情况下,CDR的发行定价或与A股IPO定价相区别,不以23倍市盈率为发行参考。

此外,小米的港股定价将由发行人与承销商事先确定一个价格区间,再根据国际机构投资者累计投标后的情况最终确定发行价格。

小米此次发行将包含香港公开发售、国际发售、CDR发售三部分。

(1)按照香港IPO惯例,预计小米在香港公开发售股份占发行后总股本的初始比例应在5%,后续根据一般投资者的超额申购倍数可能对发售比例进行上调;

(2)国际发售部分初步占小米在港IPO发行股份的95%,国际发售参与者一般为国际机构投资者,是此次小米发行定价的关键,国际机构投资者在累计投标询价之后,承销商最终确定发行价格,参与CDR配售的投资者将接受港股的最终定价。

(3)CDR发售方面,小米此次可能发行融资型CDR,即以新增证券发行CDR,参考HDR(香港存托凭证)发行占基础证券比例在5%-10%之间以及TDR(台湾存托凭证)发行占基础证券比例中位数约7%,我们预计小米CDR对应其基础证券的发售比例将在5%左右;CDR是实现创新企业境内上市的途径之一,其配售流程可参考“独角兽”工业富联,我们预计,小米CDR的配售流程与此次工业富联配售流程类似,在网上网下申购的同时可能引入战略配售,战略配售股份和部分网下配售股份应存在相应锁定期,与工业富联不同的是,参照中国电信等企业的“H股+ADR”发行模式,小米此次CDR定价或将直接接受港股定价,CDR配售过程或不存在询价环节。

CDR系列十一:“同股不同权”制度角度看小米港股上市

“同股不同权”的优势在哪:保障创始人对公司的控制权,利于创新企业良性发展。“同股不同权”是一种“以小控大”的公司管制架构,通过不同投票权的股权设置,公司创始股东通过持有小比例但带代表较多投票权的股份从而有效控制公司,使公司创始人可以在不受新投资者压力的情况下专注公司的长期发展,为股东谋取最大的价值增量。此外,“同股不同权”有效减少了恶意收购者通过大量购买A类股份以控制公司的可能性,避免公司成为恶意收购的对象,利于公司的长期良性发展。

他山之石美股的经验:允许“同股不同权”,吸引阿里巴巴、京东等创新企业赴美上市。美国是最早实行并良好运行“同股不同权”架构的国家,2000年来,高科技属性的互联网创新企业成为美股主要的上市发行主体之一,采取“同股不同权”架构上市的公司比例明显增加,其中不仅包括美国本土的大型互联网企业谷歌,优质的中概企业阿里巴巴、京东等也相继放弃港股、转战美股。

以京东(JD.O)为例,机构投资者与个人投资者持有的股份为A股,每股代表1份投票权,创始人刘强东持有的23.1%股权(含其代持的4.3%激励股权)为B股,每股享有20份投票权,在AB股1:20的投票权比例下,创始人刘强东最终获得超过50%的投票权。

IPO新规开放“同股不同权”,港交所拥抱新经济。港交所IPO新规于2018年4月30日正式生效,此次新规对未盈利生物科技公司以及“同股不同权”公司打开了IPO通道,并厘定相应标准以规范上市:

(1)允许未盈利的生物科技公司上市,拟上市公司在建议上市日期前6个月应得到相当数额的第三方投资,同时预期市值不少于15亿港元,此外,公司的产品需满足一定要求,包括其核心产品研发至少12个月、至少一项核心产品通过概念阶段进入第二期或第三期临床试验等;

(2)采用“同股不同权”架构上市的公司需满足市值门槛400亿港元,如低于该门槛,则需公司最近一个财政年度收入不低于10亿港元,不同股票权股份代表的投票权不得超过普通投票权的10倍;

(3)以香港作为第二上市地的公司,要求公司属于创新产业,且预期市值超过100亿港元。

小米赴港首尝“同股不同权”。小米集团于5月3日向港交所提交上市申请并披露招股说明书,公司上市前估值(460亿美元)、营收(1146亿元)、不同投票权股份的投票权不超过普通投票权的10倍,均符合“同股不同权”公司在港上市要求。

从股权结构看,小米股票分为A类股份和B类股份,A类股份持有人每股投票权为10票,B类股份持有人每股投票权为1票。具体来看,小米集团A类股份全部由创始人雷军(4.29亿股)和另一位联合创始人林斌(2.4亿股)持有,同时雷军还持有2.28亿股B类股份,以此计算,雷军合计持有小米集团31.4%的股权,拥有55.7%比例的投票权。

CDR系列十二:IPO和再融资变局:CDR带来的投资机会

他山之石:CDR初期参考二级和三级ADR形式,股本占比5%左右。(1)CDR发行初期,二级ADR(可公开交易但不融资)、三级ADR(公开交易且具备融资功能)为主要参考方式;(2)考虑A股市场的实际承受能力,我们预计企业以CDR形式在A股发行的普通股股数占公司总股本的比例会在5%左右。

《存托凭证发行与交易管理办法(征求意见稿)》解读汇总。

存托凭证发行的规范要点:

(1)除满足基本条件外,发行公司须成立并持续经营三年以上,且近三年内实际控制人无变更;

(2)以新增基础证券发行存托凭证的承销机构必须是证券公司。

存托凭证上市交易的规范要点:

(1)中证登、商业银行、证券公司均可担任存托机构;

(2)除竞价交易之外,允许按照规定进行做市商交易;

(3)重要股东可以减持境内存托凭证,但需要遵守规范;

(4)不能通过发行存托凭证在境内重组上市。

CDR定价,非融资型VS融资型。

(1)非融资型CDR的基础股份来源或将是原股东或者是ADR持有人向存托机构申请将ADR注销,将对应基础股份转换为CDR并在国内上市。上市首日定价或将参考一段区间内,普通股在相应境外市场的市价,并根据汇率与每份CDR对应的普通股数目经折算后,加上相应的手续费、发行费用等得到;

(2)融资型CDR的基础股份来源将是公司新发行的普通股。定价方面,如果是已在境外上市的企业,可能会以定价日当天公司在境外市场的市价作为参考价进行折算,并由发行人与承销商协定后确定一个价格;如果是尚未在境外上市的企业,CDR的定价可能会与A股IPO的定价过程相似,但须根据每份CDR对应的普通股数目进行折算。

创新企业境内上市的潜在规模估算,首批规模2000~3000亿。

(1)已在境外上市且符合试点条件红筹企业约5家,包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易,初步预计海外首批回A企业将吸收资金约3000亿人民币,占当前A股总市值不到1%;

(2)尚未上市、估值超过200亿人民币的“独角兽”包括蚂蚁金服、滴滴出行等约29家,但部分并不一定都达到营收门槛。

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